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相对价值策略

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相对价值策略

相對價值策略獲利的關鍵因數——波動率

相對價值策略就交易面來說,是一種同時間內買進低估證券、賣出高估證券的交易模式,因此,其表現如何的關鍵就在於市場的波動率 (Volatility) 。波動率越高,相對價值策略型的避險基金的表現就越好,波動率越低則不易有好的表現。

簡單地說,波動率的作用是衡量標的資產報酬的變動程度,其也是一個衡量資產價值變動的幅度與速度的指標,更是對標的資產價格未來變化不確定性程度的度量標準。市場中常用的實際波動率( Actual Volatility )則是描述標的報酬在過去一段時間內的實際變動情形,是通過對過去一段時間的歷史價格資料計算而得,又稱為歷史波動率。

波動率越大,就間接暗示市場越無效率( Inefficie-ncy )。尋找市場的無效率並藉由這樣的無效率獲利乃是大多數避險基金經理人最主要的工作,波動率越大,標的資產價格未來的波動性就越大,即其漲跌的可能性與幅度就越大,投資人獲利的幅度也越大,但其蘊含的風險也越高。

以 2004 年 9 月 21 日 臺灣股價指數為例,取當月的指數歷史資料,依照上述公式求得台指的年波動度約為 15%( 見表 1 )。

與傳統投資不同,波動率的價值並非取決於市場的多空趨勢,其純粹以標的資產上漲或下跌的幅度與速度來決定,因此其與市場關聯性並不高,對於資產配置來說,無疑是一項非常理想的投資標的。舉例來說,歷史上幾次著名的股災都可以視作市場波動率大增,例如美國 9 · 11 事件後股市大跌、臺灣地區 2004 年“總統大選”後也曾發生過股災,若投資人在整體部位中加入小部分波動率部位元,幾乎可以完全回避股市大跌的風險。美林證券就曾作過相關研究,只要在投資部位中加入 10% 的波動率部位,即使其餘 90% 與 S&P500 指數完全一致,也足以使該投資組合規避 1987 年的股災(史坦普 500 部位下跌 28% ,波動率部位則可使整體獲利上揚超過 20%) ,足見其規避市場風險的功能。這一點是避險基金強調其在資產配置中能有效提升報酬並降低風險的最主要原因。

相對價值型避險基金解析

股票多空 (Long/Short Equity) 策略解析

過去,股票多空策略最常為機構投資人使用在現股與 DR ( Depositary 相对价值策略 Receipt )的價差套利上,經理人會先以歷史資料類比合理的價差,例如 DR 如果在海外出現折價的情況的,經理人就可以在境內以高價放空現股,在海外則以相對低價買進等量的 DR 。而當 DR 在海外出現溢價的情況時,發行公司可以在贖回後的核准金額內再發行 DR ,再在海外以較高的價錢賣出。以 DR 為例,由於存托憑證的權利、義務與一般普通股票相同,因此,兩者的價格是有一致性的,這樣有關聯性的標的才能真正促成上述策略的操作。

因此,許多股票多空策略的經理人並沒有使用一定有關聯性的股票來操作,例如,他們可能使用同一個產業中或是擁有相似結構的公司來操作,比如友達與奇美電,同步做多友達並放空奇美電或是反向操作等等,雖然這兩者同為臺灣 TFT — LCD 代表公司,就產業同值性與規模來說,兩者的漲跌應有一定的關聯性,但實際上,並不表示他們的價格最後會趨於一致或是接近歷史價差平均點,只是基金經理人認為他們會同步上升或下跌。


固定收益套利 (Fixed Income Arbitrage) 策略解析

固定收益套利策略主要是透過不同債券(例如同一企業的新、舊債券、政府和非政府債券、 swap 利率交換或期貨和其他證券等等)的暫時性價格失衡現象來賺取報酬,因此,不論是只配息、只配本金或是採用其他配息方法的債券都可以被應用在這個策略當中。

另一方面, 2001 年後全球經濟穩健成長、加上安然案之後,企業特別著重風險控管,使得企業虧損風險下降至 10 年以來的低點。此時信用利差縮小,高收益債券較受市場青睞,投資人就可以採用買進高收益債券、放空政府債券的方式來獲利。

此外,經理人也可以觀察長短天期的殖利率曲線( Yield Curve )的利差變化來進行交易。該交易方式著眼於各國央行的貨幣政策改變時,短天期債券與長天期債券的反應不一,因此經理人必須判斷未來利率走勢變化,即增長率曲線斜率的變化究竟會變得陡峭( Steeper )還是變得更為平緩( Flatter ),以此來判斷短天期債與長天期債何者反應過度,進而進行買低賣高的套利動作。或是以鎖定到期日相近而類型相異的固定收益商品來進行買低賣高的套利。由於該類避險基金的獲利空間有限,基金經理人必須通過杠杆來放大獲利倍數。

還有一種交易方式是通過衍生性工具來進行,投資人可以選擇具有期貨或是利率交換( IRS )部位的政府或機構債券,比較兩方的價格高低,進行同步的高拋低吸來獲利。經理人在該交易策略中特別偏重衍生性工具的波動率以及標的債券的預期波動率二者之間的差距大小變化,波動率越大,經理人操作空間越大,獲利也會越高。如果波動率降低,對該策略將帶來負面的影響。

可轉債套利 (Convertible Arbitrage) 策略解析

可轉債套利策略的具體操作方式是當可轉換證券價格低於轉換價值時,經理人進場買進可轉換證券 , 同時放空標的股票 ; 而當可轉換證券價格高於轉換價值時,經理人則買進標的股票,同時放空可轉換證券。這樣的部位設計,讓經理人可以同時從固定收益債券和股票部位中獲利,本金也不會受到市場方向的影響。

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简评中资互联网行业债券的相对价值

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相对价值策略

对于一个刚入门的交易者来说这是个好问题,在讲之前,先推荐一本书《Efficiently Inefficient》(作者:Lasse Heje Pedersen)。它对于想了解对冲基金的朋友,是一本很好的启蒙书籍。开始进入正题:从对冲基金的角度讲,量化交易策略可以有以下分类(来自《Efficiently Inefficient》):

我们可以先把交易策略大体分成三类:1)股票策略 2)宏观策略 3)套利策略。其中,股票策略和宏观策略的收益主要来自投资目标的实际价值(absolute value)的变化,而套利策略的收益来自一对或一组投资目标的相对价值(relative value)的变化。这三者不是完全的**,比如套利策略也有应用于股票市场,宏观资产配置也会借鉴股票策略中基本面分析方法。之所以这么分是因为三者有各自显著的特点。下面我们来逐一介绍:

1)股票策略:股票策略主要指的是单一的应用于股票市场的交易策略。按照人的主观和计算机在策略的参与程度,我们把股票策略分成主动权益投资和主动量化投资。这里的主动投资更准确的翻译是决定型交易,之所以称为主动权益投资,是因为这是业界一般的称呼。主动权益投资主要是靠投资者的主观判断,他们通过对行业和企业的深入调查,形成自己的投资逻辑,然后进行筛选股票。这里又根据交易的限制分为多空策略,做多策略和做空策略。这里提一下做空策略(见于国外),只做空的投资者往往会把目标锁定在,那些对外披露的报告和实际表现不符的公司,然后去调查该公司的财务状况是否作假。该策略类型的代表就是浑水公司(Muddy Waters Research)。

相较于主动权益投资,主动量化投资是把自己的逻辑输入计算机,通过计算机的快速运算,来构建自己的投资组合。它和主动权益投资的区别体现在研究的深度和广度上。量化投资依赖于数据。换句话说,对于那些不是以数据形式存在的信息(比如与他人的谈话),计算机是没法获得的,也无法转化成交易信号。从这个角度来看,量化投资对单一股票的研究深度不如主动权益投资。但是,借助于计算机的快速处理能力,量化投资所构建的自动化模型,能在短时间内消化各种类型的数据信息,并且把它转换成有价值的交易信号。从这个角度来看,量化投资在研究的广度上比主动权益投资更具有优势。在中国的股票市场,目前主要存在的量化交易策略是多因子选股模型(具体不在这里做介绍)和一些基于流动性的高频交易策略。前者更适用于资金规模大的公募基金,后者则适用于追求短期高回报的私募基金。

2)宏观策略:宏观策略的投资范围不局限于单一类型的市场,而是进行全类型市场的投资。这一类型的策略又可以分成以期货为投资工具的CTA策略,和宏观资产配置策略。CTA策略是动量策略的代表作。动量策略又称作趋势型策略。它研究的是价格的变化趋势,基于行为金融学,找到价格变化背后的规律(动量和反转),通过趋势变化的规律赚取收益。CTA通过期货标的物,可以把自己的投资范围扩大到各个类型的资产,这样的目的是为了分散动量策略本身的高风险。宏观资产配置策略多被一些全球资产管理公司以及投行(如德意志银行)采用。策略主要研究的是宏观经济的变化,然后做多或做空某一区域的所有类型的市场。比如如果某资产管理公司相信中国经济会持续高速增长,它就会做多中国的股指,做多中国的国债,做多与中国贸易有关联的大宗商品等等。

3)套利策略:套利在这里是一种方式,因此它理论上可用于不同类型的市场。对于固收类产品,因为未来的现金流动比较固定,所以其价格与到期时间,利率,通胀,信用利差之间的关系更为确定。借助这个特点,投资者能更容易找到固收类产品之间的关系,也产生出更为多样的套利策略。另外,在海外市场,固收类产品有着更丰富的结构特性和相应的衍生品(如CDS)作为辅助,所以相应的策略比国内市场更为多样。事件驱动类的套利一般用在兼并收购这类事件,通过预测事件是否成功,从而做多或做空与参与者相关的股票,债券等产品。